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Política y Economía

“La vara para invertir en Argentina es muy alta. El país se ha convertido en un cementerio para la carrera de muchos profesionales en Wall Street”

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27 mayo de 2024

Por Alejandro Radonjic

Alberto Ades vive hace más de 30 años en Nueva York. Desde el centro financiero del planeta, tiene una distancia justa para analizar lo que está pasando en la Argentina de Javier Milei.

Ades, actualmente Director de NWI Management LP pero con pasado en Goldman Sachs, Citi y Bank of America, sigue de cerca lo que pasa en el país y tiene una visión cautelosamente optimista con las Mileinomics.

Ades estudió Abogacía en la Universidad de Buenos Aires (UBA) y luego realizó un Doctorado en Economía en la Universidad de Harvard.

 En diálogo exclusivo con El Economista, dice que “Argentina se ha convertido en un cementerio de la carrera de muchos profesionales”. En otras palabras, explica, “la vara para invertir, para arriesgar capital es muy alta, porque lo que ha sucedido consistentemente con muchos operadores a los que he conocido es que, si les iba bien apostando por la Argentina, les pagaban un buen bono o plus a fin de año, pero si les iba mal, no les bajaban la compensación sino que directamente los echaban”. 

Eso, entre otros factores, permite proyectar que los inversores serán “muy cautos, mucho más con Argentina que con otros créditos” y, por eso, “la entrada de capitales se va a dar por goteo”.

La entrevista completa:

-Javier Milei ha generado un impacto enorme en el mundo. Y lo seguirá haciendo. Hagamos un zoom in en Wall Street y, específicamente, en los fondos de inversión que tienen exposición a mercados emergentes como el de Argentina. En líneas generales, ¿qué estás viendo de esa relación? ¿Hay interés y sólo eso? ¿O interés y, además, órdenes de compra? 

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Creo que tenemos que distinguir la reacción hacia Milei entre empresarios de empresas de tecnología, como Elon Musk, y administradores de fondos de Wall Street.

El mundo de la tecnología es muy peculiar, y por varios motivos en los que no voy a explayarme, tiende a atraer personajes que suscriben a posiciones libertarias o anarco-capitalistas.  Milei dice muchas de las cosas en las que ellos creen, pero que no se animan a decir, y las dice de una manera frontal, sin tapujos ni vergüenza.

“Milei dice muchas de las cosas en las que los empresarios tech creen, pero que no se animan a decir, y las dice de una manera frontal, sin tapujos ni vergüenza”, dice Ades

Es claro que ese perfil de Milei les seduce, les atrae, y lo han hecho saber, tanto emitiendo declaraciones de apoyo, como haciendo recomendaciones de inversiones en “la nueva Argentina”. Nada de eso se ha materializado aún, pero es un buen comienzo, ciertamente mucho más auspicioso que lo que hubiera sucedido si Putin hubiera aceptado la oferta de Alberto Fernández de que la Argentina se convirtiera en una puerta de entrada para Rusia en Latinoamérica.

En cuanto a los fondos financieros, también hemos visto algunas declaraciones positivas, por ejemplo de Stan Druckenmiler, del fondo Duquesne, o de Larry Fink, de Blackrock. Ambas son figuras legendarias en el mundo de Wall Street, y en mis interacciones con administradores de otros fondos, percibo una actitud similar, si no abiertamente positiva, al menos esperanzada.

Pero lo cierto es que la Argentina se ha convertido en un cementerio de la carrera de muchos profesionales. En otras palabras, la vara para invertir, para arriesgar capital es muy alta, porque lo que ha sucedido consistentemente con muchos operadores a los que he conocido es que, si les iba bien apostando por la Argentina, les pagaban un buen bono o plus a fin de año, pero si les iba mal, no les bajaban la compensación sino que directamente los echaban. 

“Argentina se ha convertido en un cementerio de la carrera de muchos profesionales en Wall Street”

Es lo que los inversores llaman una apuesta muy asimétrica, en el que el escenario negativo, si se realiza, es trágico, mientras que el positivo está bien, no mucho más. Esto hace que los inversores sean muy cautos, mucho más con Argentina que con otros créditos, y por eso es que la entrada de capitales, en mi opinión se va a dar por goteo, y solamente se acelerará una vez que veamos señales claras de recuperación económica, indispensables para reforzar el apoyo político al plan de Milei en el Congreso. 

Ojalá me equivoque, pero creo que la entrada fuerte de capitales se dará, si se da, recién el año que viene, y tal vez no hasta 2026, una vez concluidas las elecciones de medio término. Y si se dan, deberemos de todas maneras lidiar con el desafío de administrar esos capitales para que no generen un ciclo expansivo que exacerbe vulnerabilidades y eventualmente se torne insostenible, como sucedió tantas veces en el pasado.  El ciclo de 1996-1997 es un buen ejemplo de los peligros que ocasiona la bonanza financiera, lo mismo que el de 2017.

Wall Street
“Creo que la entrada fuerte de capitales se dará, si se da, recién el año que viene, y tal vez no hasta 2026, una vez concluidas las elecciones de medio término”, dice Ades.

-¿Qué observas del ajuste fiscal? Acá hay una discusión sobre cuánto hay de licuación, cuánto de motosierra y cuánto de patear deudas para adelante. ¿Crees que el ajuste es sustentable? El Gobierno dice que se le fue la mano y se autogeneró un colchón para gastar un poco más…

El ajuste fiscal que se hizo es el que podía hacerse si se quería, como se quiso, creo correctamente, eliminar el déficit y el financiamiento monetario del mismo en forma instantánea. ¿Es el ajuste óptimo, el de pizarrón, el que hubieran diagramado los economistas más experimentados en materia fiscal si se los hubiera consultado? Ciertamente no, pero dejame que aclare dos cosas.

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Primero, no había tiempo para pizarrones, y por tiempo me refiero a tiempo legislativo, o institucional, porque muchos de los recortes que hay que hacer, en el mediano plazo (por ejemplo, reducción significativa del empleo público en nación, provincias y municipios, recortes de planes sociales, limpieza de la nómina de pensiones por invalidez, privatizaciones de empresas públicas deficitarias, etcétera) es imposible hacerlos sin aprobación legislativa. Además, algunos son inviables en una economía que no genera empleo privado, por ejemplo, recortes significativos de empleo público, planes o pensiones por invalidez.

Segundo, cuando uno consultaba a esos economistas en 2023, antes de las elecciones, te decían que más de 2 o 2,5% del PIB no se podía ajustar, y Luis Caputo ha logrado un ajuste mucho más sustancial.  No me sorprende, por lo tanto, que muchos economistas mejor formados que Caputo hoy estén criticando lo que hizo. La realidad es que él se animó a hacer lo que la gran mayoría creía era imposible.

Ahora, vos me preguntarás: ¿es sustentable?  Es claro que el ajuste, como se hizo, fue la mejor opción para una situación de emergencia, pero la idea es que el mix hacia adelante tenga menos licuación, en donde creo que hemos llegado al límite, y más motosierra. O para ser más precisos, tampoco necesariamente motosierra, porque no es cuestión de cortar al tuntún, sino más racionalización, mejores incentivos, menor corrupción, despilfarro, captura y abuso, e impuestos más bajos y menos distorsivos.

Estoy convencido de que tener un presupuesto equilibrado, con menores gastos e ingresos, es absolutamente posible y sustentable, aunque lograrlo lleve un tiempo. En el ínterin, habrá que convivir con un ajuste fiscal subóptimo o de emergencia.

Luis Caputo anunció medidas para la industria automotriz.
Luis Caputo, el guardián de la caja en pesos

-En el plano legislativo no hubo delivery aún. La Ley Bases y el paquete fiscal están trabados. Y, hasta ahora, no hubo grandes reformas estructurales ni desregulaciones. ¿Eso preocupa o era algo esperable dada la debilidad legislativa inherente?

El hecho de que esas dos leyes estén avanzando en un Congreso en el que el partido de gobierno tiene representación que podríamos caracterizar casi como testimonial es de por sí un milagro.

Pero en términos más generales, las reformas que hay que hacer son realmente copernicanas, comparables a las que encaró Carlos Menem a partir de 1989, con algunos elementos de las que se vieron forzadas a adoptar las economías del bloque soviético luego de la caída del muro. 

Recordemos que la dupla Menem/Cavallo estuvieron haciendo reformas por varios años, no días o meses, y cuando Domingo Cavallo dejó el gobierno, todavía quedaban algunas pendientes, como la laboral, en la que estaba trabajando Armando Caro Figueroa y que al final no se hizo. 

Esto va a llevar tiempo también. Desde el punto de vista de la organización económica, el modelo atrasa décadas, y ha generado en su entorno grupos de interés que van a resistir el cambio. Hay muchísimo para hacer, y algunas de las reformas indispensables, por ejemplo la laboral, de jubilaciones, del Estado, del régimen impositivo, de la coparticipación, o la apertura comercial, van a llevar mucho tiempo.

Esas reformas son cruciales para desatar el potencial productivo del país, que es enorme, y no me refiero solo a minería, a la energía o el agro. Me refiero a un sinnúmero de sectores que podrían crecer exponencialmente, desde turismo a tecnología, y desde diseño a salud o biotecnología. Sin desatar ese potencial, sin desencallar a la economía, acercándola a su frontera de posibilidades de producción, la solvencia fiscal y la estabilidad de precios no serán sostenibles, como conversamos en la entrevista que me hiciste hace unos meses.

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-El cepo cambiario sigue operativo. El Gobierno dice que quiere sacarlo, pero aún no es conveniente porque puede generar tensiones. ¿Coincidís con esa lectura o es muy conservadora? Hay quienes dicen que el Gobierno ganaría más que lo que perdería en un esquema de mayor libertad cambiaria.

No soy un experto en regulaciones cambiarias, gracias a Dios.  Aun así, creo que hay que hacer dos aclaraciones.

La primera es que el cepo (o los cepos, como explicaré luego), no solo cumple una función prudencial, estabilizadora, minimizadora del riesgo de una disparada cambiaria. Esas regulaciones tienen un impacto monetario, en el sentido de que permiten mantener la tasa que el BCRA abona sobre sus pasivos muy por debajo de la inflación, y así licuarlos, reduciendo el tamaño del balance del Banco Central, y en particular, el monto real de pesos que podría potencialmente demandar dólares.

“Creo que sería bueno que el Gobierno bajara las expectativas con la salida de los cepos”

La segunda aclaración es que más que cepo habría que hablar de cepos, porque es muy improbable (Macri no lo hizo) que se levanten todas las regulaciones cambiarias juntas y de un saque. Hay regulaciones que afectan a las importaciones de bienes, al turismo, a las transacciones financieras, al atesoramiento, a los dividendos retenidos, etc. 

Creo que sería bueno que el Gobierno bajara las expectativas y aclarara que la madeja de regulaciones y cepos se iban a ir relajando gradualmente y por etapas, y que cada vez que se avance con una, aun si en el margen, lo publiciten como el progreso que representa. 

-El riesgo país está de nuevo en alza y el “market access” sigue lejos. Encima, la Fed no está bajando las tasas como se preveía hace un tiempo. ¿Crees que Argentina pueda recuperar acceso en algún momento de 2024 o 2025 y de qué depende?

Uno siempre tiende a pensar que, con las barbaridades económicas y financieras que ha cometido la Argentina, va a llevar mucho tiempo para que los mercados las olviden, y que recobrar el acceso llevará años. Yo no estaría tan seguro. Mi experiencia, con casi tres décadas en Wall Street, en diversas posiciones, es que la memoria de los operadores es corta, tal vez porque no duran demasiado en sus puestos, y la renovación viene de la mano de gente que no vivió el último default.

Hecha esa aclaración, creo que recobrar el acceso en 2024 suena muy optimista. No quedan muchos meses, no es claro cuando la Fed va a comenzar a bajar tasas, y el dólar en los mercados globales, o sea, contra el euro, el yen y otras monedas desarrolladas, está fuerte. No es ese el mejor contexto para emitir deuda en moneda extranjera.

Yo no descartaría, sin embargo, que Argentina recobrara el acceso al mercado en moneda extranjera en 2025. Ahí si podremos ya ver la Fed y otros bancos centrales cortando tasas, y también a la economía Argentina exhibiendo signos más claros de recuperación, que contribuyan a sostener el apoyo popular al plan de ajuste y reformas que impulsa Milei.

Si se dan esas condiciones, el Gobierno debería aprovecharlas para refinanciar los pasivos, y empujar los vencimientos, pero no para tomar más deuda, más allá de la necesaria para pagarle gradualmente al FMI.  Ya tenemos demasiada, en pesos y en dólares, y un objetivo primordial de la política económica de los años venideros debería ser reducir la deuda y mejorar el perfil de vencimientos.

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Política y Economía

Rusia criticó a Javier Milei y consideró como “acto hostil” el apoyo del Gobierno a Ucrania

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El gobierno de Rusia cuestionó la decisión de “máximo apoyo” a Volodimir Zelsnki, que este domingo expresó el presidente Javier Milei durante su presentación en la Cumbre de Paz en Suiza. La gestión del Vladimir Putin alertó sobre el posible envío de armamentos en ayuda a Kiev, al que calificó como “acto hostil”.

A través del embajador en Buenos Aires, Dmitry Feoktistov, Putin advirtió que su administración siente una “profunda decepción” con las relaciones con Milei.

Rusia criticó el apoyo de Javier Milei a Ucrania

“Las informaciones sobre el posible envío de tanques argentinos a través de Alemania, similar al acuerdo de los aviones con Francia, también son preocupantes. Hemos comunicado claramente y con firmeza a Argentina que tales acciones serán consideradas acciones hostiles contra Rusia“, resaltó el diplomático ante medios rusos, según la agencia china Xinhua.

En la misma línea, aseguró que espera que la gestión de Milei se abstenga de interferir en la guerra abierta entre Ucrania y Rusia, y continúe por las sendas de la neutralidad para “preservar la naturaleza amistosa de las relaciones ruso-argentinas, que históricamente han sido inmunes a tendencias políticas”.

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Por su parte, Feoktistov hizo eco de la solicitud del Gobierno para integran la OTAN y rechazó la participación del ministro de Defensa, Luis Petri, en la reunión del Grupo de Contacto para la Defensa de Ucrania en Bruselas, conocido como el “formato Ramstein”.

“En cuanto a la participación del ministro argentino de Defensa, Luis Petri, en la reunión de Bruselas, dentro del marco de la coalición Ramstein, todavía no hay comentarios oficiales desde la parte argentina. El hecho cierto del acercamiento entre Buenos Aires y los patronos militares de Ucrania nos causa una profunda decepción”, declaró el diplomático.

Asimismo, puntualizó: “En abril, Argentina solicitó el estatus de socio global de la alianza. Francamente, no comprendemos cómo otorgar este estatus puede mejorar la seguridad de Argentina”.

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El respaldo de Javier Milei a Zelenski

Los dichos del representante del gobierno ruso hacen referencia a las actividades de Milei de los últimos días luego de su reunión bilateral en Suiza con Zelenski, quien le entregó la Orden de la Libertad en un encuentro bilateral, y su presencia en la Cumbre Global por la Paz.

“Quiero expresar, en nombre del pueblo argentino, nuestro máximo apoyo al pueblo de Ucrania, y a nuestro amigo Volodomir Zelenski, ya que como defensores de la idea de la libertad repudiamos cualquier forma de violencia”, supo declarar el mandatario libertario.

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Política y Economía

No todas las lunas son lunas de miel

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A 180 días desde su inicio allá por diciembre de 2023, el gobierno mantiene su postura sobre el origen interno de los desequilibrios a corregir, aunque postergando (a veces cambiando) varios de los pilares de lo que sigue siendo un esquema de transición que puede dividirse en tres etapas bien diferenciadas.

El arranque

El esquema arrancó por una fuerte devaluación del tipo de cambio oficial, que le dio aire al gobierno a través de dos canales. Por un lado, redujo la brecha y eliminó parte de los incentivos que contribuyen a demandar reservas. Por el otro, los salarios nominales no aumentaron en la misma proporción que los precios, por lo que la caída en la demanda contribuyó a reducir el PBI, y hacerlo converger bien por debajo del producto máximo que permite el balance de pagos. Compró tiempo.

Al mismo tiempo tanto el Tesoro Nacional como el Banco Central han venido coordinando un manejo de tasas de interés negativa que, dado el cepo, ha forzado a los agentes a mirar hacia adelante. Motosierra, licuadora y bicicleta (tanto a proveedores del Estado como a importadores) le permitieron al BCRA no solo eliminar el financiamiento al Tesoro sino también reducir el peso de los pasivos remunerados respecto al PBI.

De esta forma, con menos demanda efectiva, la brecha cambiaria en mínimos, tipo de cambio real alto (lo que supuso un incentivo para liquidar exportaciones, energéticas primero, del agro después), y que se corrió parte de la demanda de divisas del mercado de cambios, la autoridad monetaria logró comprar reservas de forma acelerada, lo que contribuyó a anclar las expectativas en el corto plazo y evitar que la corrección derive en una dinámica caótica.

Todo tiene un final

Uno de los pilares de la transición fue el fijar un crawling peg entorno del 2% mensual, el que se mantuvo independientemente del nivel inicial y la dinámica posterior de la inflación. Dado el componente exógeno de los bienes y servicios regulados, esto generó una fuerte apreciación cambiaria que ha restado incentivos para liquidar en el corto plazo. Esto, combinado con una serie de bajas en las tasas de interés, fue generando una serie de tensiones que dio lugar finalmente a un salto en los dólares financieros y a un fuerte aumento en la brecha, que ahora se ubica bien por encima del 40%. Y es acá donde el gobierno se fue encerrando en su propio laberinto, aferrado a dos elementos de los que necesita desprenderse, no se ve el cómo y empiezan a pasarles factura: el cepo y la recesión.

Por un lado, esto fue limitando los incentivos originales para la oferta de dólares, mientras la demanda fue recuperando espacio y terminó por sacar nuevamente del mercado al BCRA, en un momento del año en donde el campo debería estar liquidando en forma más acelerada. Al mismo tiempo, el mercado parece haberle puesto un límite muy concreto a la política de tasas bajas, algo de lo que parece ya haber tomado nota el BCRA.

Con las expectativas (cambiarias primero, e inflacionarias después) descansan en última instancia en la evolución de las reservas internacionales, la marcha mismo de una transición que fue sumando tensiones hizo que la actual regla cambiaria empiece a hacer agua, limitando las posibilidades de salir del laberinto sin una nueva corrección cambiaria.

Y si bien es muy probable la menor nominalidad existente vaya mejorando las condiciones crediticias de la economía, el hecho de haber terminado el proceso de ahorro forzoso hará que la recuperación (aunque heterogénea) entre en contradicción directa con el poco espacio externo existente. Tanto renegar con que la única restricción es la presupuestaria para terminar la luna de miel buscando morigerar (vía FMI, Elon Musk o el RIGI) la tan denostada restricción externa. Cosa e mandinga.

Que la luz al final del túnel no sea un tren de frente

Sin una cuenta financiera abierta, el crecimiento del producto estuvo, está y estará siempre limitado por la disponibilidad de divisas netas que generan las exportaciones, descontando la demanda de dólares para el pago de importaciones, fletes, servicios, intereses y cancelaciones de deudas, pública y privada, comercial y financiera.

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Y la recesión, aunque necesaria para estirar la transición, tendrá costos crecientes. Según estimaciones que hicimos en CECA el nivel de actividad (EMAE) se contrajo en abril por séptimo mes consecutivo (2,7% respecto de marzo), acumulando una caída anual que supera el 6%. Y a excepción de los sectores asociados al agro (que recupera terreno tras la sequía de 2023) e hidrocarburos, la mayor parte de las ramas se mantienen en terreno negativo, con intensidad creciente según sea la dependencia de cada actividad de la demanda proveniente del mercado interno.

Esto último es clave asimismo para dar cuenta de la dinámica del mercado de trabajo, dado el carácter procíclico que tienen tanto el empleo como los salarios. En lo que hace al primero y acorde a proyecciones propias, en abril se profundizó la caída del empleo registrado, que alcanzó un 2,9% ia. El salario real privado registrado (SIPA) por su parte, solo logró recuperar poco más de 6pp de los más de 11pp que perdió en la megadevaluación de diciembre último.

De esta forma, lo que el esquema brinda en forma de fuerte caída real del gasto (superior al 30% ia. en el acumulado anual) está volviendo en parte en menores ingresos, en el caso de los tributarios del orden de -5,4% ia. real, liderado por ganancias (-37,6%ia., derechos por importaciones (-21,7%) y aportes y contribuciones a la seguridad social (-18,8%), mientras crece la dependencia del impuesto país.

No hay magia. Dada la magnitud, duración y recurrencia de los desequilibrios macroeconómicos en Argentina no hay forma de empalmar hacia un verdadero esquema de estabilización sin recuperar y fortalecer la moneda. A mayor demanda de pesos más sencillo resultará pensar en un nuevo régimen monetario. Cierto es también que la dominancia financiera como el conflicto distributivo serán escollos importantes a la hora de pensar el salto.

Para nosotros la salida sigue siendo con estabilización, pero sobre una agenda que contemple combinar crecimiento económico y cambio estructural. Demanda efectiva, escala, innovación tecnológica y política industrial, elementos por ahora ausentes en el discurso y el programa del gobierno.

Economista CECA, exvicepresidente BCRA

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Política y Economía

Fútbol y negocios: ¿quién ganará la Eurocopa económica?

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Comenzó otra edición de la Eurocopa donde 24 países compiten para destronar a la actual campeona Italia en el terreno futbolístico, pero ¿quién podría triunfar si la contienda fuera en los mercados? Los analistas del bróker global XTB intentaron responder a este interrogante comparado algunos de los datos económicos más relevantes de cada uno de los países (tomando a Inglaterra y Escocia como el Reino Unido).

Entre las variables a comparar, tomaron el crecimiento del PIB en los últimos cuatro años, así como el PIB per cápita (ajustado por poder adquisitivo); la tasa de desempleo; el salario por hora; y la deuda sobre PIB.

Para definir al potencial euro-campeón económico recurrieron al mismo sistema de puntuación que utilizan actualmente competiciones como la Fórmula 1 o el motociclismo, donde el vencedor consigue 25, el segundo 18 puntos, mientras que el tercero 15 puntos. Desde el cuarto hasta el décimo se repartirán los siguientes puntos: 12, 10, 8, 7, 4, 2 y 1.

Llegaron a la conclusión que con estos parámetros, hay un ganador indiscutible: Suiza. El país helvético obtiene la máxima puntuación en todas las categorías salvo en el crecimiento del PIB y cerraría este hipotético torneo con 101 puntos. En segundo lugar, se situaría Dinamarca, que obtiene 18 puntos en categorías como PIB per cápita, salario por hora o deuda sobre PIB y unos nada triviales siete puntos en la métrica de crecimiento de PIB, para un total de 68 puntos.

El tercer lugar sería para Países Bajos con 45 puntos, seguida de Turquía con 40 y Polonia, con 33; estos dos últimos se ven muy beneficiados por el crecimiento del PIB y la deuda sobre PIB, en caso del país otomano, mientras que Polonia tiene la segunda mejor tasa de desempleo entre los países participantes.

Para encontrar a la primera economía de la eurozona hay que ir hasta el séptimo puesto, donde Alemania se ubica con 28 puntos gracias a sus datos de desempleo y salarios por hora, así como al poder adquisitivo de su población.

El resto de las grandes economías europeas obtendrían resultados mucho peores: Francia se quedaría en decimocuarto lugar, con apenas 14 puntos, mientras que Italia se situaría en vigésima posición, con apenas 4 unidades. El peor dato de las grandes economías lo obtiene España, que no suma ningún punto según estas métricas, al igual que otros dos países: Portugal y Ucrania.

“Si bien es pura ficción, estos datos muestran el empuje que han tenido los países del este de Europa, que han conseguido un crecimiento superior al resto del continente en los últimos cuatro años, y es que naciones como Polonia, Croacia o Serbia, por nombrar algunos, están disfrutando de un fuerte incremento de su producción gracias a la inversión extranjera, el turismo y, en algunos casos, a los fondos de recuperación de la Unión Europea”, explican los analistas del bróker.

“También por la marcha de la industria de los países del sur de Europa, dado que los costos laborales son inferiores y la capacidad de crecer es mayor”, agregan.

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Por el contrario, los países más grandes económicamente, son los que han tenido una menor tasa de crecimiento, siendo especialmente llamativo el caso germano descolgado del resto de sus pares pero afectado por la dependencia del gas y petróleo procedente de Rusia, tras el estallido del conflicto bélico a principios de 2022.

En cuanto al el PIB per cápita ajustado por poder adquisitivo, es decir al costo de vida de cada país, en este caso centro-Europa domina la clasificación, y entre ellos se destaca Suiza con una diferencia muy marcada respecto al resto.

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